成长股投手富国李元博：从熊到牛或已走了一半 整体看好经济复苏

作为市场上众多擅于捕猎科技股投资机会的基金经理之一，富国基金李元博的基因有些有所不同。　　毕业后再行转入了英特尔公司，2年的实业从业经历，为李元博日后投资耕植了些许产业思维。转入证券行业后，做到TMT研究员期间，对每个细分行业的研究，都有产业视角的跨越。　　在2个多小时的专访中，聪慧投资者对李元博最深刻印象感觉就是：　　1、科技股投资名门，但很讲究财务指标。

　　在专访中，李元博仍然在特别强调自己的一套选股方法，尤其是关于ROE和性价比，不论是阐释自己的框架，还是举例子，这两个是经常出现频率最低的词。　　李元博说道，如果从长年来看，ROE一定是最有效地的指标，在他显然，ROE在10%-20%这一段，股票报酬的展现出多半好过每年都是在20%的公司。

　　2、这是一位演化力较为强劲的基金经理。　　虽然是科技产业和TMT分析师名门，但他也在通过找寻投资中的共性来大大扩展自身的能力圈。

　　目前，李元博管理的富国创新科技，在正式成立以来的4年多的时间里，一共提供145.5%的总报酬，比较较为基准的超额报酬约121.71%　　录：富国创新科技（2016年6月16日正式成立）2016-2019年度基金份额净值增长率与其同期业绩较为基准收益率（中证TMT产业主题指数*60%+中证全债指数收益率*40%）数据源于基金定期报告，截至2020年6月30日。供职以来基金份额净值增长率与其同期业绩较为基准收益率数据截至2020年7月8日，数据源于富国基金官网，业绩经托管地行审核。

同期沪深300涨跌幅数据源于wind。基金管理人管理的其他基金的业绩不包含对本基金业绩的确保。　　在这次7月初的面对面交流中，李元博描写了过往各种投资操作者，并详尽报废自己的投资框架。

　　对于当下倍受注目的市场，他有自己的辨别。　　比如，他指出如果从整个从熊市到牛市这样的一个阶段来看，现在有可能是回头了一半的方位，对于经济衰退的信心还是较为强劲的；而对于资产配备，他回应，如果给他一笔钱，他可能会去买房，而如果是投资股票的话，他则不会去投传统周期股。　　当然，对于下半年的市场风险点，他回应要紧密注目流动性拐点，此外，看起来美国议会选举，有可能也不会影响到股市。

　　再行来看聪慧投资者萃取的李元博投资方法论以及市场观点：　　“利基市场中一旦客户确认你，有可能就是长年供应，而且份额都不少，所以这个是较为好的一个方向。”　　“如果有的公司是需要看见远期的，但这种公司却是是非常少的，如果它的中期目标超过了，我的仓位不会减半一半；如果有的公司就归属于行业一阵风的，或者有自己产品周期的，看到最后是什么样子，这种公司超过中期的目标价我就变卖。”　　“中期寄予厚望的公司，它有最少50%以上的预期空间，我会去卖；如果说需要看远期的这些好的标的，远期空间一般来说都是在一倍左右。

”　　“估值是一个结果，市场给你这个估值，只不过是根据未来的空间给你倒算出来的一个估值，20倍的估值意味著未来市场空间没那么大，100倍的估值意味著你未来的空间是相当大。我更为注目于增长速度和增长速度的可持续性，这里面投资告终往往都是它的持续性过于强劲，因为有这么低的增长速度，资金都会想要投这个行业。

”　　“ROE在10%-20%这一段，股票的报酬的展现出是好过每年都是在20%的公司。“　　“我不过于坚信过低的确定性，因为你确定性就越强劲，就意味著这个公司的质地完美无缺，它的估值和市值都会尤其的高，你必须代价的溢价就越高。”　　“现在A股更加成熟期，成熟期市场的波动亲率在龙头公司上是发散的，在二三线的公司反而是缩放的。

”　　“如果整个从熊市到牛市这样的一个阶段，我个人实在现在或是回头了一半这样的方位。”　　“我整体寄予厚望经济衰退，虽然现在地产一线城市价格也下跌，但是我实在有可能刚刚开始。

这个方位上要投股票，我实在股票是整体回头了一半的方位，地产是刚刚开始，股票这边要投的话，我更加偏向于传统的周期。”　　讨厌利基市场和用户转换成本高的行业　　软件是一门好生意　　问：你怎么区分自己的职业生涯？　　李元博：最初两年在英特尔公司，那段经历对构成产业思维是有一定协助的，我很难叙述产业思维是什么样的情况，但在以后的公司调研中，还是不会潜移默化地影响到对一个公司或者一个行业的思维方式，比如看来业务本质。　　后来做到行业研究，看完TMT的每个行业，因为TMT的每个行业差异还是蛮大的，这样对每个行业大体的特性有一定的理解。

　　如果从长维度来看，软件是一个长年好的赛道，它本身的周期性不是尤其强劲，当然这个跟公司有关，比如前几年，那些软件公司很多都是做到项目、构建类的公司，那种不受政府的支出影响较为大，现在随着一些软件好的公司上市，我们实在这门做生意整体是较为好的。　　又比如通信行业，它是一个十分强劲周期的行业，有可能每五年左右不会有一次大的机会；传媒特互联网，但互联网在A股上没什么好的上市公司，都是一些游戏的公司，传统媒体的整体机会并不大，游戏公司有自己产品的周期；电子本身又是一个创意的周期。　　这个是看行业所带给的一些救赎，对后面做到投资还是酋有协助的。

　　问：除了软件，还有哪些行业是你讨厌的？　　李元博：我们长年不愿去持有人的，一个是软件行业，还包括云计算，这是软件行业较好的一个方向。　　还有医疗器械和服务，国内较为类似的是一线白酒。

共创全球范围，奢侈品也是较为好的一个方向。　　其他的一些有可能就是行业属性更加尤其一点的，比如电子制造中的被动元器件、新能源汽车里的核心部件制造业；还有一些比较利基型的市场，比如大排量的摩托车，市场有可能远比尤其大，但能带给一些低快速增长。

　　问：哪些市场称得上上空间又大、增长速度又慢呢？　　李元博：市场比较的大小不是尤其最重要，如果是小市场里的小公司，只不过也挺好，它茁壮空间大。　　主要还是看它的竞争结构，利基市场（录：又称缝隙市场，）就是竞争较少，因为大家都看不上，比如精细化工，很多人有可能看不上，但国内有一些企业在这个领域夸奖，需要持有人自己的份额。　　利基市场中，一旦客户确认你，有可能就是长年供应，而且份额都不少。所以这个是较为好的一个方向。

　　还有一些就是转换成本较为低的，比如软件，还有医疗器械和服务，都是客户或者医生用了之后，很难去替换的，它的竞争结构比较稳定。　　问：这些是不是也跟公司竞争壁垒有关？　　李元博：全然的壁垒我实在有可能不是尤其好，它的这种优势是先天构成的，比如软件的优势，它几乎是先天构成的优势。　　比如某金融IT的软件公司，我现在做一帮人，扔好多钱，让他们来做到，也能做到出来，但是产品就卖不掉，这种壁垒就是很强的。　　有些壁垒很高的，但必须仍然扔很多钱去保持的，这种做生意就不是一个好生意。

　　医疗器械也归属于这个特性，比如一些器械里，一个品类下有很多规格型号，如果竞争对手要来做到，只做到其中里面的一种，医院是不过于不愿订购的，一个手术里有可能要中用好多种，你只获取这一种，医生还得转换，而且用于习惯也不过于一样。器械就归属于这种。

　　根据研究深度去要求个股仓位　　投资方法胜率大约是60%　　问：明确到人组投资上，你是怎么做的？　　李元博：从人组到个股的权重，我们都是根据研究的深度。　　比如我检验出来的一些公司，会去跟我们的研究团队去摸，如果研究团队本身研究的很精细，这种公司我一般持仓都会比较低一点；如果说有些公司我们没深度覆盖面积的，我就不会去用卖方的研究资源补足去展开追踪和研究。根据研究的深度去要求它的仓位。

　　整体来说，我不去展开择时，我长年人组的持仓，都是在较高的仓位，很少有较低过85%的情况。个股的加加减减，是根据个股中期和长年预期的收益率空间去展开操作者的，在这个里面又有区分。

　　有的公司，我们看得比较较短一点，有可能有一个中期的目标，有的公司我们实在能看得较为宽的，它有一个长年的目标。　　对于需要看长年的公司，如果它短期涨幅过大，我们可能会减少它的权重，但是会完全去除；对于一些中期的公司，涨幅超过了我们的目标，接下来我们就不会把它售出。

　　当然，如果公司的业绩证伪了，我们不会售出。　　整体上我的方法胜率大约在60%多。　　不做到仓位择时　　整体的风格有可能更加像威廉·欧奈尔　　问：你刚说道自己不择时，是什么时候教导了不择时的习惯？　　李元博：最先应当是在汇丰晋信，当时管科技的产品，是股票基金，仓位的上限是85%。

产品契约就把你失灵了，不了做到仓位择时。刚开始管还有点不过于适应环境，实在较为束缚自己。　　但是在投资过程中，我反而不会有更加多精力去集中于研究一些投资大咖的历史持仓，还包括他们的投资理念，还有一些投资书籍等等，渐渐构成自己的选股风格。

　　只不过不择时，从分析追溯的统计资料结果来看，ROE较为好的这些公司，尤其是ROE快速增长，比如从10%到20%的阶段，它的填充报酬都是较为好的。　　问：在这个自学的过程中，有你较为喜爱的投资经理或者说对你影响较为多的？　　李元博：我不受威廉·欧奈尔的理念影响不会较为多，这个理念只不过是超额收益的来源。

　　超额收益有两个来源，一个是市场不会对劣的东西过分的乐观，这是我们寻找拐点有超额收益的来源；第二，对于好的东西市场是预估严重不足的，这是所谓趋势的力量。　　约翰·涅夫和霍华德·马克斯特别强调安全性边际，但我感觉实际操作下来，市场很难不会给你那么一个点。

　　他们谈的那些点都是百年一遇的大行情才不会经常出现，长年来看较为无以。但我们是两三年的考核机制，很难说有那样一个点经常出现。

　　我整体的风格，有可能更加像威廉·欧奈尔，但他更偏技术面，我更偏基本面。　　问：前面你说道到ROE在10%-20%的阶段，为什么这么明确？　　李元博：因为一般长年的资本成本差不多是8个点，你如果10个点以内，认同连资本成本都覆盖面积没法，还包括它发债发股；但过低ROE不会引发竞争对手的注目。　　所以长年来看，需要长年保持ROE20%以上的公司过于较少了，所以大部分的公司就是10%-20%之间。　　问：你提及过一个动态的概念，就是讨厌投资ROE从10%往20%冲的这个阶段公司，能明确谈下么？　　李元博：比如某些化工公司，当时2016年的低点，到2018年初的高点，它的ROE也是这样一个过程。

当时一个特征就是，这些公司首先在行业劣的时候，ROE没较低过10%。　　2016年劣的时候，也是10个点的ROE，就解释它在这个产业里，这门做生意认同是长年较为好的，在行业劣的时候它能顶得住，但是它的竞争对手那个时候有可能都很差了。

　　这种公司就解释它本身的业务模式或者公司的壁垒是有的，要不然不有可能在行业那么劣的时候，市场需求很差，客户、供应商都断裂你的时候，你还能维持这个ROE，解释你的产品知道有壁垒利润。　　ROE在10%-20%这一段的公司，报酬展现出是好过ROE每年都是在20%的公司，这个是有分析的统计资料去做到承托的。　　问：这套财务指标用在科技股投资上，不会会感觉很冲突？却是看财报很难杀掉。

　　李元博：这个要看公司的阶段的。　　科技里面，比如芯片设计行业，如果它转入到长时间的销售状态，它成长期的ROE是很好的，比如有些公司，去年业绩好的时候，它的ROE是十分有弹性的，百分之大几十。　　但对于一些初创公司，它很早期的时候，你是看到ROE这个指标的，但是对于这个行业的未来，如果能长大，它未来的ROE一定会较低，所以这些都是可以从ROE去看的。

　　还有一类，比如面板生产的公司，它长年的ROE就是很差；还有一些封测行业，行业再行景气，你的ROE也很差。　　还有一些资产尤其轻的代工行业，比如做到玻璃的，这种长年ROE是较为劣的。　　注目增长速度和增长速度的可持续性　　通过选股来确保波动亲率　　问：什么样的茁壮质量，能符合你投资成长股的标准？　　李元博：茁壮里认同是增长速度越快越好的，估值不是一个最重要的指标。

有的公司有可能50倍，有的公司是20倍，只要它们增长速度是差不多的，它们的报酬是差不多的，这个是一挺有意思的。　　估值是一个结果，市场给你这个估值，只不过是根据未来的空间给你倒算出来的一个估值，20倍的估值意味著未来市场空间没那么大，100倍的估值意味著你未来的空间是相当大。

　　所以我更为注目增长速度和增长速度的可持续性，这里面投资告终往往都是它的持续性过于强劲，因为有这么低的增长速度，资金都会想要投这个行业。　　问：一般增长速度和收益好的科技公司波动性都不有可能尤其小，你怎么考量波动亲率这个问题？　　李元博：现在A股更加成熟期，成熟期市场的波动亲率在龙头公司上是发散的，在二三线的公司反而是缩放的。　　比如港股，极端一点，比如说某些互联网龙头公司，它的波动亲率是较小的，所以标的质量只不过是确保波动亲率的一个很最重要的因素。

　　所以首先，通过选股是需要去减少波动亲率。　　还有一个是性价比。就是要考虑到在这个点上市场的分歧不会增大，分歧增大的时候一定是波动亲率开始增大的时候，这个时候我会要去做到考虑到还清动作。　　问：你刚说道的性价比，怎么来做到取决于呢？　　李元博：就是一个公司，市场长年对它的定价只不过是有估值区间的，不管你是用PE估值还是用PS估值，都有一个合理的区间，这个区间我是定义为中短期的一个目标。

　　长年目标就是这个公司最后茁壮为什么样的公司，最后市值不会超过多少，这个是一个远期的目标；中期的目标它的约束是，你的估值的时间，有所不同的行业、有所不同的公司，大家只不过都是有一个区间可以做到参照的。　　问：中期一般是多久？　　李元博：一年到两年的维度。

　　如果它有最少50%以上的预期空间，我会去卖。如果是需要看将来一些的好的标的，远期空间一般来说都是在一倍左右，我才不会去卖。　　问：你实在自己却是一个进攻性较为强劲的成长股基金经理吗？　　李元博：认同是期望进攻性的，同时还是期望有更加多的报酬。　　但对于确定性很强的公司，比如告诉他我说道能涨20%，这种反而不过于讨厌，我不过于坚信过低的确定性。

　　你确定性就越强劲，你必须代价的溢价往往就越高。　　确定性就越强劲就意味著这个公司的质地完美无缺，这种公司，它的估值和市值都会尤其的高。　　能力圈的扩展　　找寻投资中有一些共性的东西　　问：看见你也有投资新能源汽车行业，对于这个产业链里中细分价值，怎么看？　　李元博：现在辨别下来较为有壁垒的，一个是最上游的资源，一个是中间生产环节的电池，除电池之外其他的，壁垒都不是尤其强劲，它在产业链里面地位不是很高。　　如果寄予厚望一个，我有可能寄予厚望电池，上游资源它的壁垒是，比如好的锂矿、好的盐湖，它天生的资源禀赋就比你好，我做到出来的产品就是比你其他的矿山做到出来的品位要低，对下游的质量保证更佳，所以这个是一个资源禀赋。

　　问：前面说到的被动元器件行业，能明确讲讲？　　李元博：这个方向整体较为寄予厚望。　　这个行业只不过没有几个公司，行业价格的历史波动是比较较为大的，它归属于整体市场需求较为好的一个行业。　　市场空间充足大，每年全球大约有1000亿人民币，MLCC这个产品，全球有1000亿，增长速度在百分之十几，因为它的应用领域，比如智能手机，尤其是4G到5G转换，用量减少是相当大的，减少30%到50%，新能源汽车的量也更加多，单车用量基本上都是显的增量。

　　所以这个行业是有百分之十几的快速增长，国内差不多有五六百亿的市场，四百多亿都是进口的，这个增长速度每年也都是在百分之十几的快速增长，所以这个方向的市场是充足大的。　　这个领域的基数累积，是归属于know how的，因为被动元器件，它的规格品类，某种程度一个MLCC，有可能它里面牵涉到的规格和品类有几十种，它归属于品类尤其多的，所以你看现在做到MLCC的企业，只不过都是公司正式成立最先的时候就开始做到了，很多都是在刚和平的时候的一些企业，当时做到电容类的产品，渐渐就做了MLCC就是叠层的电容。　　首先它的技术累积是长年know how的结果，行业好了，大家也闻将近有新的企业去投这个领域，都是一些杨家的企业，技术超过了，它开始去扩产等等。

　　从刚才说道的赛道和方向上来看，它是归属于行业的竞争格局比较稳定，共创全球，只不过玩家也就20个左右，格局是比较稳定的，行业的空间充足大，增长速度只不过是较为慢的。　　现在有一个契机就是国产化的替代，这个契机也是在贸易战和对华为的容许之后，不管是在华为的订购里面还是国内其他领域，比如家电企业订购里面，只不过都把MLCC国产化都出台了日程。　　所以看见涉及产业的市场需求是较为充沛的，这个就等于是远期的空间和行业的特性，我们实在较为好的。

　　从中期的维度来看，基本面的拐点出来了。因为从2018年到2019年，只不过行业的价格是2017年闻了高点，过去两年都是在调整的状态，2019年的四季度价格开始探底回落，这个是基本面的情况。　　国内企业随着国产化渗透率的提高，本身这些企业有扩产，而且都是基本上满产满销的状态，所以从中期维度来看，基本面都是经常出现较为具体的拐点，这个就是当下看见的一个机会。

　　问：你是TMT名门的，现在医药、酒类、农药都在看，你如何扩展能力圈？　　李元博：只不过投资是有一些共性的东西的，比如尤其好的业务模式，通过调研和研究是需要去自学到的。　　我实在壁垒不在于一些行业的专业术语等等。比如药，我刚开始看的时候，各种名词做的云里雾里的，但只不过你细化来看，它这里边你分成创意药和原料药等等，它的特性不一样，原料药和电子制造里的某些公司是类似于的。　　对于创意药，我实在类似于游戏行业。

两者仅次于的区别是游戏的周期尤其较短，创意药周期长，研发顺利之后，因为有专利的维护，五年内你这个产品是没问题的，游戏基本上生命周期高峰（金麒麟分析师）有可能就半年，一般生命周期就在一年到一年半，后边就波动到一个平稳的状态了。创意药的话，如果这个药顺利了，你未来五年的现金流折现是能算得出来的，这个是仅次于的有所不同。　　两个完全相同的地方就是不确定性，游戏获批了，你也不确认它能买得好，创意药的问题就是说，你不告诉自己能无法顺利。

　　在我看来，创意药是胜率较为较低、赔率很高，游戏是胜率比较低，赔率较低。　　化工里，比如农药，它只不过跟电子制造业也酋类似于的，因为国内农药企业大部分都是做到原料药的，现在大家也都开始从原料药往制剂去回头，尤其像前几年的某些电子制造业公司，从零组件往模块去回头。　　只是说道农药产品的价格弹性较为大，这点上有可能要留神它的价格是不是在比较的一个高位，就这里有点有所不同。

　　所以我实在能力圈的拓展跟这方面是有关系的。　　牛市目前回头了一半的方位　　看益处在低位的传统行业　　问：现在对于市场是不是牛市，大家样子早已是稍共识了，但正处于牛市的什么阶段呢？　　李元博：如果从熊市到牛市这样的一个阶段，我个人实在现在或是回头了一半的方位。　　从性价比这个角度来看，看短期，个人实在调整的概率还是较为大的。调整下来之后，我们实在还是有一些方向是有性价比的，有一些是它们的基本面刚经常出现一些较为大力的变化，比如被动元器件，此外，比较长年寄予厚望还有云计算和软件。

　　传统行业里，我们现在较为注目精细化工，比如农药。还有更好的有可能是一些个股的机会。

　　整体的感觉，寄予厚望一些低位的传统行业。　　问：下半年的风险点，你实在不会有哪些？　　李元博：一个是整体市场尤其喜了，这个目前还没有超过，现在是50%的方位。

　　一个国内流动性的拐点。我可以通过看一些数据，比如十年期国债收益率或者社融增长速度，但这个是比较较为迟缓的，有可能迟缓一个月。　　还有美国的风险。因为现在A股的流动性一方面来自于自己，美国那边流动性我实在影响也是蛮大的，议会选举不会是一个有可能的风险点，这个目前还辨别没法，到时候再行看。

　　问：如果现在拿一百万的资金去配备资产，你给我们投资建议是什么？　　李元博：我实在有可能是房地产，房地产价格没涨，就是买房。　　因为我整体寄予厚望经济衰退，虽然现在地产一线城市价格也下跌，但是我实在刚刚开始。　　这个方位上要投股票，我实在股票是整体回头了一半的方位，地产是刚刚开始，股票这边要投的话，我更加偏向于传统的周期。

　　问：和三年前的自己比起，你实在现在仅次于的变革是什么？。　　李元博：早期在做到基金经理的时候，我实在茁壮是一路包打天下的。　　但现在我会深刻印象意识到，股票的本质是对于未来现金流的票据。

非常简单来看，价值股是一个较短久期的债券，成长股是一个持久期的债券，中间的变量就是利率。　　我较为注目流动性拐点，流动性拐点来临的时候，再行极致的成长股最后有可能不了了之也不会很多，就是一个持久期变为一个较短久期的视角。　　这几年下来，我仅次于的感觉是对市场仍然有过于多执念。

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